Debt & Equity
Westland Finance Advisory
Improving the future
A Piece of Mind
Contemplate, Deliberate, Analyse, Conclude, Act
This is a place where we share our views and thoughts
What can we expect from 2023?
As an optimist, I like to cheer up my clients and the public by saying that even though 2023 is going to be tougher than 2022, it would be a way better year than 2024.
Let’s put the jokes aside and try to estimate the economic and financial risks for 2023, even though life proves so often that when humans build their plans and forecasts, gods laugh.
The biggest threat to the business in the short run, in my opinion, is not that much disrupted supply and distributions chains, high inflation or a China-US semiconductor dispute but political uncertainty, which may result in fiscal and taxation changes, and insufficient liquidity provided by creditors and investors. Next to that, a big risk factor is a drop in a consumer appetite, which leads to a drop of sales.
Three major threats are looming over modern business community.
We, modern people, are used to live in the inflation environment. What used to be a small Fiat 50, is now a real SUV car with 4 doors. Cars get bigger, houses get bigger, same we expect from our sales, salaries and dividends. Yet do we know how to prosper in a world where things do not inflate?
Now we face unusually high inflation. There are two reasons, in my opinion therefor. The very first one has been spree of “helicopter money” that was disbursed by governments in G20 during created by the very same governments lockdown world paradigm. A second one is the surge in energy prices due to disrupted supply chain of energy from Russia. As we all know, any hike in the energy/logistic cost has a ripple effect with a high multiplicator.
For the next years, the expert community, and I join this motion, is certain that the interest rates will inflate. Sure, that does help to bring the overall inflation down, yet it is a symptomatic treatment, which deals with the symptoms, not the reasons thereof. Furthermore, it has some dangerous side effects. High interest rates kill business from two sides: less funding in the working capital and in the capital expenditure (which is a foundation of future growth) and less sales as the clients use less debt to buy. Not to forget that any government «shoots itself in the foot» having to pay much more for the federal and municipal debt. This leads to less capital expenditure by a state, which harms the future growth.
Hence, I do believe that the very high interest rate period would not last longer than 2-3 years. After we should see risk-free rates around 2-4% p.a. However, all such predictions are subject to many carve outs, «ifs and whens». The war in Ukraine is a factor that plays in crucial role in our future, and it is hard to make forecasts with such a tragedy going on.
A next major factor in the macroeconomic analysis is the economy growth, usually measured by the GDP. It would be depressed as well, yet it is important to differentiate among countries, some (mainly Emerging Markets) will have a reasonable good prospects of growth, some (USA and quite a number of developed economies) not.
As a result, we will see deterioration of credit risks across the globe. For the borrowers it is important to address the risk of refinancing and strengthened dollar (as usual in times of increased geopolitical risks we observe a “flight to safe heaven” effect).
Due to increased rates set by regulators which are topped up by a wide margin spread imposed by a higher risk perception and inflation, the overall cost of new borrowing will be now two three times more expensive than in 2021. Having said this, let us not forget, some borrowers might not receive refinancing at all.
As most of the international debt is denominated in USD, many borrowers will have to pay much more of its base currency to purchase dollars in order to meet their debt obligations.
Sum up those two factors (refinancing and strong dollar) and one will see that borrowers face a tough time. I reckon we could see a push in the default rates way above historical average, perhaps, by two times.
It is time for the borrowers to think once again how important to have a good CFO on board. A good CFO would greatly reduce risk of refinancing by balancing float and fixed rate obligations in general. Additionally, a good CFO senses troubles way in advance. It was pretty obvious back in 2021 that the inflation would shoot up and so would the central bank rates. Hence a wise CFO would have swapped the float into fixed rates having analysed basic macroeconomics (“helicopter money” would push inflation up) well in advance of the actual rate hike. There are plenty of instruments to swap the float into fixed and vice versa.
Furthermore, it is always wise to have at least a portion of long term debt refinanced with a new debt at least a year in advance. It implies you starting to negotiate with banks about refinancing 18 months before the due date.
For the fixed income investors or creditors it is time to look into the borrowers liquidity positions and maturity timelines. For an investor that holds a fixed income portfolio I would advise to rebalance its portfolio by replacing paper that matures within the next two three years with a longer tenor one. The spreads are such that they would still cover even the increased default rates, hence a good diversification can do the trick of getting out of trouble in black, rather than in red. The expectation of default rates for speculative grade issuers in USA and EU may reach annually 5%-6%, while yields for such issuers in USA are shooting to 8%, and in EU around 6,5%. Therefore, it makes sense to rebalance fixed income portfolio in favour of USA issuers. With regard to top quality issuers no preferences geographically, yet I would prefer EUR debt for a EU based issuer. Surely, one has to think carefully about taking risk on industrial energy dependant issuers.
For bankers my best advice would be to beef up its teams with turn-around and restructuring experts. It would greatly improve a bank’s position in restructuring a debt with a client and a possibility to take over the business, if that needs be. Debt for equity swap is becoming customary.
I do recommend to deep dive into the “The Global Credit Outlook 2023” forecast made by a remarkable company “S&P rating agency”. As a financial analyst, who have gone through tons of material, I would pick up S&P along with very few other think tanks that can give a thorough and clear guidance to negotiating a path to the most realistic scenarios. The report covers mainly credit risk side of the global picture and therefore, could be most useful for the fixed income management and corporate banking.
Here you can download the report The Global Credit Outlook 2023.
Furthermore, apart from the fixed income world, there are equities. It may sound a bit strange, however, why not rebalance a portfolio in favour of equities. It would be wise to reduce fixed income holdings in favour of cash for now and be in a ready-to-go position to shift the funds into equities first half of 2024, subject to geopolitical situation not getting worse. I will elaborate on this thesis in another article later.
Чего нам ждать от 2023 года?
Как оптимист, я люблю подбадривать своих клиентов и общественность, говоря, что 2023 год будет сложнее, чем 2022 год, он будет намного лучше, чем 2024 год.
Оставим шутки в стороне и попробуем оценить экономические и финансовые риски на 2023 год, хотя жизнь так часто доказывает, что, когда люди строят свои планы и прогнозы, боги смеются.
Самая большая угроза для бизнеса в краткосрочной перспективе, на мой взгляд, заключается не столько в разрушении цепочек поставок и сбыта, высокой инфляции или споре между Китаем и США в отношении полупроводников, сколько в политической неопределённости, которая может привести к фискальным и налоговым изменениям и недостаточной ликвидность, предоставляемой кредиторами и инвесторами. Далее, значительный фактор риска — это падение потребительского аппетита, что приводит к падению продаж.
Три основные угрозы нависают над современным деловым сообществом.
Мы, современные люди, привыкли жить в условиях инфляции. То, что раньше было маленьким Fiat 50, теперь стало настоящим внедорожником с 4 дверями. Машины становятся больше, дома становятся больше, то же самое мы ожидаем от наших продаж, зарплат и дивидендов. Но знаем ли мы, как добиться процветания в мире, где вещи не раздуваются?
Сейчас мы сталкиваемся с необычно высокой инфляцией. На то есть две причины, на мой взгляд. Самoй первой из них был поток «вертолетных денег», которые были выделены правительствами в G20 во время созданной теми же правительствами мировой парадигмы локдаунов. Второй – рост цен на энергоносители из-за нарушения цепочки поставок энергии из России. Как мы все знаем, любое повышение стоимости энергии/логистики имеет волновой эффект с высоким мультипликатором.
На ближайшие годы экспертное сообщество, и я присоединяюсь к этому предложению, уверено, что процентные ставки будут расти. Конечно, это помогает снизить общую инфляцию, но это симптоматическое лечение, которое работает с симптомами, а не с их причинами. Кроме того, он имеет некоторые опасные побочные эффекты. Высокие процентные ставки убивают бизнес с двух сторон: меньше финансирования оборотного капитала и капитальных затрат (которые являются основой будущего роста) и меньше продаж, поскольку клиенты используют меньше долга для покупки. Не будем забывать, что любое правительство «стреляет себе в ногу», вынужденное платить гораздо больше по федеральному и муниципальному долгу. Это приводит к меньшим капитальным затратам со стороны государства, что вредит будущему росту.
Поэтому я считаю, что период очень высоких процентных ставок не продлится дольше 2-3 лет. После мы должны увидеть безрисковые ставки около 2-4% годовых. Тем не менее, все такие прогнозы подвержены множеству исключений, «если и когда». То, что произошло в Украине, является фактором, который играет решающую роль в нашем будущем, и трудно делать прогнозы, когда происходит такая трагедия.
Следующим важным фактором макроэкономического анализа является рост экономики, обычно измеряемый ВВП. Он также будет депрессивным, однако важно различать страны: некоторые (в основном развивающиеся рынки) будут иметь достаточно хорошие перспективы роста, а некоторые (США и целый ряд развитых экономик) — нет.
В результате мы увидим ухудшение кредитных рисков по всему миру. Для заёмщиков важно учитывать риски рефинансирования и укрепления доллара (как обычно во времена высокого геополитические риска мы наблюдаем эффект «бегства в безопасное место»).
Из-за повышенных ставок, установленных регуляторами, которые дополняются широким маржинальным спредом, обусловленным более высоким восприятием риска и инфляцией, общая стоимость новых заимствований теперь будет в два-три раза дороже, чем в 2021 году. При этом не будет забывать, что некоторые заёмщики могут вообще не получить рефинансирования.
Поскольку большая часть международного долга выражена в долларах США, многим заёмщикам придётся платить гораздо больше в своей базовой валюте, чтобы купить доллары и выполнить свои долговые обязательства.
Суммируйте эти два фактора (рефинансирование и сильный доллар), и вы увидите, что заёмщики переживают трудные времена. Я думаю, что мы могли бы увидеть рост уровня дефолтов намного выше среднего исторического значения, возможно, в два раза.
Настало время заёмщикам ещё раз задуматься о том, насколько важно иметь хорошего финансового директора. Хороший финансовый директор значительно снизит риск рефинансирования, уравновешивая обязательства с плавающей и фиксированной ставкой в целом. Кроме того, хороший финансовый директор чувствует проблемы заранее. Ещё в 2021 году было совершенно очевидно, что инфляция подскочит, как и ставки центрального банка. Следовательно, мудрый финансовый директор заменил бы плавающие ставки на фиксированные, проанализировав основные макроэкономические показатели («вертолётные деньги» подтолкнут инфляцию вверх) задолго до фактического повышения ставок. Существует множество инструментов для замены плавающих на фиксированные ставка и наоборот.
Кроме того, всегда разумно иметь хотя бы часть долгосрочного долга, рефинансированного новым долгом, по крайней мере, за год заранее. Это означает, что вы начинаете переговоры с банками о рефинансировании за 18 месяцев до начала погашения долга.
Для инвесторов с фиксированным доходом или кредиторов пришло время изучить позиции ликвидности заёмщика и сроки погашения. Инвестору, владеющему портфелем с фиксированным доходом, я бы посоветовал перебалансировать свой портфель, заменив бумаги со сроком погашения в течение следующих двух-трех лет на бумаги с более длительным сроком погашения. Спреды таковы, что покрывают даже повышенные проценты дефолтов, поэтому хорошая диверсификация поможет выйти из неприятностей в плюсе, а не в минусе. Ожидание уровня дефолта для эмитентов спекулятивного класса в США и ЕС может достигать 5%-6% в год, при этом доходность таких эмитентов в США достигает 8%, а в ЕС около 6,5%. Поэтому имеет смысл ребалансировать портфель облигаций в пользу эмитентов из США. Что касается эмитентов высшего качества, географических предпочтений нет, но я бы предпочёл долг в евро для эмитента из ЕС. Конечно, нужно хорошо подумать, перед тем как брать риск на эмитентов из индустриального сектора и зависящих от энергоресурсов.
Для банкиров мой лучший совет — укрепить свои команды экспертами по реорганизации и реструктуризации. Это значительно улучшило бы позицию банка с клиентом при реструктуризации долга и возможность забрать бизнес, если потребуется. Обмен долга на акции становится обычным явлением.
Я рекомендую внимательно почитать прогноз «The Global Credit Outlook 2023», сделанный замечательной компанией «Рейтинговое агентство S&P». Как финансовый аналитик, изучивший тонны материала, я бы выбрал S&P наряду с очень немногими другими аналитическими центрами, которые могут дать исчерпывающие и чёткие рекомендации по пути к наиболее реалистичным сценариям. Отчёт охватывает, в основном, сторону кредитного риска глобальной картины и, следовательно, может быть наиболее полезным для управления портфелем с фиксированным доходом и корпоративного банкинга.
Здесь вы можете скачать отчёт The Global Credit Outlook 2023.
Кроме того, помимо мира с фиксированным доходом существуют акции. Это может показаться немного странным, но почему бы не изменить баланс портфеля в пользу акций. На данный момент было бы разумно сократить активы с фиксированным доходом в пользу наличных и быть готовыми к переводу средств в акции в первой половине 2024 года, при условии, что геополитическая ситуация не ухудшится. Я подробнее остановлюсь на этом тезисе в другой статье позже.
